畜禽养殖产业链思考之八三荐禽业股0厚边龙胆

畜禽养殖产业链思考之八：三荐禽业股！

前言：我们之前于4-6月份期间以禽业主产区全产业链深度调研、两篇专题跟踪报告形式向各位投资者强烈推荐了2014年Q2禽产业链的反转机会，其中首推益生、圣农，推荐民和、新希望。到目前为止不管是行业逻辑和二级市场表现完全兑现此前判断——祖代鸡引种量下降、父母代产能去化和下游需求恢复共振，禽链景气向上至少持续到2015年下半年，而禽业股涨幅超过30-50%也让各位投资者收益颇丰（圣农涨50%、益生涨30%、民和涨20%）（详见《禽链反转确定，继续推荐益生、圣农、新希望》、《事件性冲击跌出买点，继续买入禽业股》、《供给端再次收缩，继续推荐禽业股反转机会》等系列报告）。 在绝对收益和超额收益已经非常明显的当前时点，市场更加关注我们对未来禽业景气的最新看法，以及个股选择策略及如何操作等问题，譬如：（1）当前祖代鸡引种量确实明显下滑，但是持续时间如何？联盟是否存在明显限制效用？（2）禽产业链各环节当前现状和未来景气转换节奏？（3）目前推荐标的涨幅较高，未来潜在市值空间多少？

当下，我们仍然坚定看好并强烈推荐禽业股，并愿意再一次以系列专题报告的形式来推荐该细分子行业。传统观点认为，禽业养殖周期极短（43-45天），根本来不及清晰捕捉行业供求转折拐点和行业景气走向，并且无法承载规模资金的流动性冲击，但这些理论可能随着最上游的祖代引种量出现剧烈收缩，进而引发行业供给产能深度调整，横跨2014/15年的禽业股反转契机将随之而来，它有可能用时间换空间的方式，用行情的强度和高度来来纠正资本市场投资人对该行业的认知偏差、化解潜意识中的二级市场流动性风险。

综合认为，禽业股当前机会是一轮中大级别的反转，而不是普通意义上的反弹，其行情横跨2014/15年并有望延续到2015年下半年，因此行情的强度和高度有可能持续超越先前预期。我们的核心逻辑如下：

首先，从行业景气来看，由于寡头联盟效用较大，且现金流受限决定祖代鸡引种下半年同比难大幅提升，预计2014年引种100万套左右，同比下滑50%，这是我们判断禽业股中期反转的重要逻辑基石。大家一直比较关心祖代鸡引种联盟的效用是否不强，也就是说出现配额额外引种情况，但截至目前海关权威数据显示，2014年中国祖代鸡引种数量实际上仍远低于此前联盟的限产目标。2014年上半年确定引种35万套（6月底益生引种4万套，低于预期45万套），同时我们认为下半年也难以出现引种同比大幅增长。

中性假设下，假定同比持平则引种量65万套，全年共引种100万套，仍低于供需平衡线110-120万套。主要逻辑在于：（1）国内祖代鸡行业是典型的寡头市场，前五家市场份额占比约70%。而寡头垄断市场更容易达成联盟，持续性也更高（经典博弈论理论），这和大家交流过程中所提到的水泥行业有明显差异；（2）上述联盟效用在中国畜牲业协会牵头协调后交由农业部具体执行，同时对违反约定的企业除取消进口退税外，还需承诺交纳引种额150%违约金。违约额虽不重，但祖代场普遍认为温氏限产保价是很好策略（温氏2014年黄羽鸡产量下降至计划量的50%），有量没利、少量有利；（3）祖代鸡行业是产业链景气复苏最后环节，到目前为止父母代价格还处于成本线以下（12元/套），导致行业现金流未有缓解，这也是支撑行业引种在上半年大幅下滑的另一个因素。其中以某龙头为例，Q1速动比率为0.16，现金比率是0.08，短期借款6.18亿元，禽养殖行业现金流紧张局面可见一斑。

其次，我们将禽业反转定义为中大级别的全产业链机会，产业链各个节点的公司都将受益于景气回升。就节奏来说，商品代养殖已经复苏，预计苗种（商品代和父母代）、饲料、兽药等也将于2014年Q3起明显好转（景气度滞后1-2季度）。

上述已经确定祖代鸡引种量大幅下滑，同时叠加因禽流感渐散，肉鸡需求逐步恢复，整体肉鸡市场供需将出现较大失衡，供不足需将使得鸡肉价格自2014年Q2可能迎来向上趋势。因此，我们认为自2014年Q2起肉鸡养殖行业景气迎来反转拐点，而且按照祖代鸡引种数量2013年下半年小于上半年、2014年小于2013年，那么行业高景气度至少维持到2015年年底，由于是行业反转的全局机会，整个产业链都将受益。

就节奏而言，商品代鸡苗景气回升时点较父母代要提前一个季度左右，分别于3-4季度开始景气走高。随着Q2鸡肉价格上涨，鸡苗（父母代和商品代）补栏需求已经逐步恢复。（1）父母代种鸡厂已经于4-5月份开始大幅盈利（商品代最高涨至3.6元/羽）；6月份开始受农忙和天气因素影响价格下跌，但预计随着7月中下旬补栏高峰期到来和商品代产量下降，Q3商品代将具有较高景气度。而且整体而言，父母代产能去化更多，因为除上游祖代产能去化（50%），父母代场自身也有去化（15-20%），因此商品代苗产量属于双降，相对于父母代苗产能去化更彻底。（2）本次禽链景气恢复属于供需两旺，也就是不但上游去化（先利好祖代），同时下游需求也出现去化（先利好商品代），因此对于商品代来说受益更快，苗价上涨更领先，父母代一般滞后1个季度，亦即父母代价格大幅回升或于Q4开始。（注：益生现在60%以上收入来自父母代，总产能为1.6亿羽父母代，略低于民和，因此我们不能只将其看成父母代供应商）。

再次，禽业养殖股价格弹性更大，为当前整个产业链首推标的，我们预计二季度禽价上涨预示着中报业绩靓丽，进而将成为引爆行业估值的催化剂。现在部分禽业股二级市场表现较好，交流过程中，部分投资者表示不愿在追高。不过我们更加倾向于目前处于禽业股反转阶段右侧初期，随着整个产业链各环节相继复苏，行业将呈现齐涨状态。因为周期股更多为趋势性投资，在反转初期阶段只要价格出现明显上涨，二级市场也将更随出现较好明显，而且这个持续性至少到2015年年底，也就意味着未来景气高点是肯定还要考虑估值泡沫问题。

不过即使在中性估值假设下（估值20X），我们判断现在禽业股也有30%以上收益，而如益生股份潜在收益甚至超过70%。其中假设2015年商品代养殖单羽收益为2.2元（远低于2011年4.4元/羽）、父母代价格维持在18元/套（低于11年25元/套以上）、商品代鸡苗价格为3.2元/套（低于11年4元/羽以上）。具体测算依据详见表1。（注上述为中性假设，也就是说考虑到投资者风险收益比了，而如计入估值和收益高点的话，潜在收益空间将高于上述测算值）

同时，短期行业基本面环比大幅改善，整条产业链均出现明显盈利。调研发现，当前行业平均合同鸡收购价格4.3元/斤，现金成本约3.8-3.9元/斤，单只毛盈利约2.5-3元，扣除折旧等单只净利约1.5-2元。而屠宰场现在销售价格为11400-11500元，单羽屠宰盈利约0.3元左右，一体化养殖单羽盈利约1-1.5元/羽。（目前为行业淡季，价格稍微有点回调）

当前时点，我们仍强烈推荐的两只畜禽养殖股龙头——益生股份、圣农发展，预计Q2基本面将持续向好，其中益生父母代苗价涨至13元/套、商品代均价维持在2.5元/羽、圣农吨均价涨至11800元/吨以上。Q2上述重点公司均能大幅盈利，其中预计Q2单季分别盈利0.2-0.3亿元、1.4-1.5亿元。同时圣农发展Q3大客户销售价格稳步向上（拉升均价提升200元/吨），预定量同比大幅提升，从而拉动Q3维持优异表现。

综上，我们继续推荐禽业产业链，其中禽业养殖股弹性更大，且此前禽流感等短期事件性冲击反而跌出买点，建议投资者寻低买入！当前时点我们继续积极推荐高弹性益生股份、圣农发展、新希望、ST*民和等禽业股，以收获戴维斯双升。上述标的持有到2015年，至少有30-50%以上收益。

风险提示：若H7N9禽流感发生变异，使得在禽类之间或者人类之间出现快速传染可能，那么禽产品价格将持续因需求停滞而下降。

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